현대차그룹은 국내 10대 그룹 중 거의 유일하게 순환출자 고리를 유지하고 있다. 구조는 단순하면서도 교묘하다. 현대모비스가 현대차를 쥐고, 현대차가 기아를 쥐고, 기아가 다시 현대모비스를 쥔다. 뱀이 자기 꼬리를 무는 모양이다.

이 고리 덕분에 정 회장은 적은 지분으로도 그룹을 ‘운전’할 수 있다. 하지만 운전대를 잡은 것과 차를 소유한 것은 다르다. 고리는 외부 공격에 취약하고, 무엇보다 승계가 불가능하다. 정점인 현대모비스를 직접 장악하지 못하는 한, 정의선 체제는 영원히 ‘세입자’ 신세다.

그래서 답은 정해져 있다. 현대모비스를 손에 넣어야 한다. 문제는 돈이다.

여기서 휴머노이드 로봇이 등장한다. 현대차그룹의 로봇 자회사 보스턴다이내믹스(BD)는 CES 2026에서 아틀라스를 앞세워 ‘피지컬 AI’의 대장주로 떠올랐고, 증권가는 기업가치를 최소 128조에서 145조원까지 본다. 2020년 정 회장이 사재 약 2,400억원으로 잡은 지분은, 상장 시 구주매출만으로 20조원대 현금으로 바뀔 수 있다. 5년 만의 100배 잭팟이다.

완벽한 시나리오 같지만, 함정이 있다. BD 지분은 정 회장 개인뿐 아니라 현대차·기아·현대모비스가 합작법인(HMG글로벌)을 통해 80%가량을 함께 들고 있다. 즉 BD가 비싸지면 그 지분을 품은 현대모비스 주가도 같이 오른다. 실탄이 늘어나는 만큼, 정작 사야 할 표적도 비싸지는 것이다.

이 모순을 푸는 열쇠가 인적분할이다. 증권가가 그리는 설계도는 이렇다. 현대모비스를 부품·AS를 맡는 ‘신설 모비스(60%)’와, 현대차 지분과 R&D를 품는 ‘존속 모비스(40%)’로 나눈다. 정 회장이 진짜 장악해야 하는 건 후자뿐이다. 비싼 모비스를 통째로 사지 않고, 작은 조각만 사면 된다.

“비싼 회사를 통째로 살 필요는 없다. 사야 할 조각만 떼어 내면, 가격이 올라도 부담은 작아진다.”

그리고 순서가 중요하다. BD 상장은 정 회장이 원해서가 아니라 해야 해서 먼저 온다. 2021년 소프트뱅크와의 계약에 “기한 내 미상장 시 잔여 지분을 되팔 수 있는 풋옵션”이 걸려 있고, 그 시한이 2026년 6월 안팎이다. 시간에 쫓기는 이벤트가 캘린더의 맨 앞에 선다.

여기서 이야기는 회장실에서 투자자의 책상으로 옮겨 온다. 핵심 원리는 둘이다. ① 정 회장 지분이 높아 ‘오너가 올라야 이득’인 종목, 그리고 ② 분할·BD라는 촉매를 직접 맞는 종목. 다만 이미 많이 오른 종목과, 아직 안 오른 종목은 성격이 전혀 다르다.

객관적으로 측정 가능한 사실 하나 — 현재가 대비 남은 컨센서스 상승여력만 보면 기아가 가장 크고, 현대차가 가장 작다. 단 이건 양날이다. 현대차의 여력이 좁은 건 이미 증명돼서 다 올랐기 때문이고, 기아의 여력이 넓은 건 시장이 관세·미국 리스크를 반영해 아직 안 올렸기 때문일 수도 있다. 큰 갭이 늘 기회는 아니다.

진짜 객관적인 결론은 ‘1등 종목’이 아니라 ‘교환(trade-off)’이다. 후보들은 한 직선 위에 서로 다른 위치로 놓여 있을 뿐이다. ‘최고’가 정의되려면 먼저 당신의 시간지평·위험선호·믿는 시나리오가 고정돼야 한다.

• 현대차이미 오른 확실성에 프리미엄을 낼 사람에게. 가장 디리스크됐지만 남은 폭이 작다.
• 현대모비스지금 시장이 베팅 중인 모멘텀 한복판에 올라탈 사람에게. 개편 주도주지만 가장 늘어나 있고 역설을 안는다.
• 기아아직 안 오른 불확실성에 걸 사람에게. 남은 폭이 가장 크지만 그만큼 위험도 크다.
• 글로비스·오토에버오너와 같은 배(지분 정렬)에 타려는 사람에게. 단 오버행·합병 이력이 변수.

“나는 이미 오른 확실성에 프리미엄을 낼 사람인가, 아직 안 오른 불확실성에 베팅할 사람인가?”

이 한 질문의 답이 정해지면, 위 직선 위에서 당신의 종목은 거의 자동으로 결정된다. 그리고 그 답을 정하는 건 어떤 애널리스트도, 어떤 AI도 아닌 — 당신의 위험선호다.

— 정의선의 퍼즐은 결국 그의 게임이지만, 그 판 위에서 어느 말에 돈을 걸지는 우리 각자의 선택이다.